2014年商品期貨投資將缺乏明顯主線。需求端和貨幣政策影響均平衡,其間如果出現(xiàn)傾斜,會有階段性偏向空頭的機會。建議投資者配置方面注重自下而上單個品種的選擇,其中,銅由于銅精礦轉(zhuǎn)為寬松、PTA由于原材料PX產(chǎn)能釋放周期,均存在空頭配置機會;甲醇由于需求轉(zhuǎn)變存在多頭配置機會;棕櫚油由于產(chǎn)能過?s減存在偏多配置機會。
2014年總體觀點及分析邏輯
2014年商品將以平衡市為主,但工業(yè)品依然是平衡中的弱勢,而農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)則會出現(xiàn)分化。
2014年商品的主要影響因素將達(dá)到前所未有的平衡狀態(tài)。首先表現(xiàn)在需求端。發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家一起一落的平衡,以及貨幣政策方面的影響也將可能呈現(xiàn)一負(fù)一正的格局,這主要表現(xiàn)在美歐,尤其是美國貨幣政策趨于正;绻(jīng)濟增長不給力,不排除仍向空頭的一方傾斜。
其次是供應(yīng)端。2014年供應(yīng)壓力尤存,中國用何種路徑去產(chǎn)能,將是影響商品價格方向變動的重要主線。供應(yīng)端壓力決定了大多數(shù)工業(yè)品只可能存在階段性的反彈機會,而能否打破長期價格區(qū)間重心,出現(xiàn)單邊下行趨勢,則取決于供應(yīng)端增產(chǎn)能的力度以及去產(chǎn)能的方式。
對于去產(chǎn)能的方式,2014年的周期里還難給出清晰的路徑,但大方向是增加市場調(diào)節(jié)的手段,那么多年來“行政托底”的情況可能會減少,市場的自動出清就可能出現(xiàn)打破區(qū)間重心,單邊回落的過程,這也是平衡中弱勢的主線。
2014年需求格局的改變才是關(guān)鍵
2013年,美國經(jīng)濟復(fù)蘇相對明顯,歐洲經(jīng)濟環(huán)比走好且尾部風(fēng)險大幅降低,中國經(jīng)濟穩(wěn)中回落,而新興經(jīng)濟體發(fā)展出現(xiàn)分化。綜合各方面分析,2014年也大致會呈現(xiàn)這樣的態(tài)勢。美歐經(jīng)濟溫和復(fù)蘇,需求的變動將較為平穩(wěn),中國經(jīng)濟則會呈現(xiàn)底部波動特征,新興市場相對較弱但不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險?傮w將會呈現(xiàn)美歐經(jīng)濟與新興市場一起一落的局面。
綜合世界各主要投行預(yù)期分析,美歐的復(fù)蘇基本確立,僅僅是復(fù)蘇幅度的大小。最樂觀的是美國瑞信2014年增幅將達(dá)到3.2%,增幅最低的野村證券也達(dá)到2.5%。歐洲最大增幅來自德銀,2014年將增幅1.2%,最低增幅是0.5%,較2013年仍存在負(fù)增長的預(yù)期,變動也相對明顯。新興市場則出現(xiàn)分歧,美林、瑞信、瑞銀及法興四家機構(gòu)較2013年經(jīng)濟增速調(diào)高金磚四國平均增速,而高盛、德銀、摩根斯坦利、摩根大通及野村五家機構(gòu),則是調(diào)低新興市場增速。
1.美國經(jīng)濟可能恢復(fù)危機前的正常增速
2014年全年美國經(jīng)濟增幅將達(dá)到3%,而增長動力主要來自三個方面:首先,消費將繼續(xù)受到兩股力量的支撐。一是房地產(chǎn)價格的回升勢頭將在2014年延續(xù),其財富效應(yīng)繼續(xù)對消費帶來支撐,二是就業(yè)市場改善帶來的收入增長和信貸需求回升;其次,能源格局變化對美國低通脹高增長提供了條件,并有望逐步改善美國凈出口拖累經(jīng)濟的格局,給經(jīng)濟帶來新的增長動力;三是政府財政緊縮對經(jīng)濟的拖累逐步消除,政府支出進(jìn)入平穩(wěn)適度的增長階段。
2.歐元區(qū)經(jīng)濟將呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇的態(tài)勢
2014年前兩個季度歐元區(qū)經(jīng)濟將持續(xù)環(huán)比增長,第三季度受到來自政策層面的干擾增速將略有回落,第四季度增速將再度回升。分項來看,2014年貿(mào)易對于歐洲經(jīng)濟仍是主要拉動力;政府購買隨著各國政府部門去杠桿化的漸次完成也將回到正常的運行軌道;隨著歐債危機漸行漸遠(yuǎn)以及歐洲經(jīng)濟回暖,投資將在2014年出現(xiàn)起色;消費仍然是表現(xiàn)相對最弱的一個環(huán)節(jié),但是歐洲經(jīng)濟內(nèi)部的惡性循環(huán)有望在2014年從外部打破。
3.中國經(jīng)濟依然呈現(xiàn)底部波動特征
2014年全年中國GDP增速預(yù)計在7.5%,前低后高,低點在第一季度,預(yù)計2014年第一季度當(dāng)季同比增速在7.4%,高點預(yù)計出現(xiàn)在第三季度,當(dāng)季同比增速為7.7%,全年為7.5%左右,缺乏波動性的新經(jīng)濟(310358,基金吧)時代特征將在2014年表現(xiàn)明顯。通脹看,全年維持在3%,較為平穩(wěn),前高后低,高點將出現(xiàn)在3—5月份,高點值預(yù)計在3.2%附近。2014年流動性依然難看到明顯改變,緊平衡的局面預(yù)計會貫穿全年。
2014年貨幣影響一負(fù)一正可能相抵
貨幣和商品作為“水”和“面”共生,我們也一直把貨幣作為商品重要的影響因素去分析。2014年,美國QE將逐步退出,中長期看,美國貨幣政策將趨于正;@種變動是來自美國經(jīng)濟體持續(xù)復(fù)蘇,改善就業(yè)的過程,那么貨幣收及需求增,一負(fù)一正。
分歧來自對實體經(jīng)濟及資本市場的影響。樂觀的一方認(rèn)為,美國QE逐步退出盡管會在一定程度上促使資本從新興市場回流發(fā)達(dá)國家,但對其實體經(jīng)濟的影響并不大,而退出的過程也正說明美國經(jīng)濟恢復(fù)勢頭強勁,那么消費需求是好轉(zhuǎn)的,更看重商品的商品屬性。
悲觀的一方認(rèn)為,資本回流會加速,而在資本市場上較為直觀的表現(xiàn)是美元資產(chǎn)吸引力增強,美元上行給商品帶來的壓力,更看重金融屬性的退卻。對于這一點,我們也依然維持中立,認(rèn)為一負(fù)一正的影響可能會相抵。當(dāng)然如果出現(xiàn)傾斜,考慮到美元與商品同步向上,階段性的影響還是偏負(fù)面。因為在較長的周期里畢竟只出現(xiàn)過兩次(1982年—1984年及1999年—2001年),而那時都有很強的復(fù)蘇力,美國經(jīng)濟持續(xù)走強。而現(xiàn)在盡管客觀上認(rèn)同美國經(jīng)濟的復(fù)蘇,可以恢復(fù)危機前的正常增幅,但力度也應(yīng)該不如以往。
供應(yīng)端壓力仍然存在
1.目前產(chǎn)能過剩程度如何
要討論這個問題,首先要界定什么是產(chǎn)能過剩。關(guān)于產(chǎn)能過程的理解主要有微觀和宏觀兩種觀點:第一種認(rèn)為,產(chǎn)能過剩是指實際生產(chǎn)能力小于最佳生產(chǎn)能力而形成的過剩;第二種認(rèn)為,產(chǎn)能過剩是指經(jīng)濟運行中產(chǎn)品實際生產(chǎn)能力顯著大于實際有效需求。我們更傾向于從微觀層面上定義產(chǎn)能過剩。
其次要有衡量產(chǎn)能過剩的指標(biāo)。我們參考了瑞信的衡量指標(biāo),其用工業(yè)用電量模擬工業(yè)總產(chǎn)出,用工業(yè)固定資產(chǎn)投資形成額模擬產(chǎn)能,從而推算出產(chǎn)能利用率的變化趨勢。研究發(fā)現(xiàn),在2003年至2007年間,工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)(設(shè)備不含廠房建筑等)形成額增速與工業(yè)用電量增速基本吻合,但2008年開始至2012年,產(chǎn)能增速持續(xù)高于產(chǎn)出。以此對應(yīng)的是2003年至2007年產(chǎn)能利用率持續(xù)高位,而2008年之后,實際產(chǎn)能利用率也不斷下降(其判斷產(chǎn)能利用率的低點可能出現(xiàn)在2013年)。而借助5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù)設(shè)備能力利用水平最新的情況來看,產(chǎn)能過?陀^存在。
2.企業(yè)微觀上是否有去產(chǎn)能的意愿
我們可以直觀地看到兩方面的變動,一方面,可以直接以產(chǎn)量變動來看,另一方面,企業(yè)是否還有盈利,因為只要企業(yè)還有盈利,那么其在2013年中去產(chǎn)能的微觀意愿不強,并且未來也仍然不強。
在上面的論述中,我們從總量上看到了,產(chǎn)能過?陀^存在,市場達(dá)成共識,而分歧點僅僅在于產(chǎn)能過程的程度不同而已。具體到行業(yè)層面,我們參考?xì)v年國務(wù)院、發(fā)改委、工信部等提到的產(chǎn)能過剩行業(yè),并且把其中直接的期貨品種或者緊密聯(lián)系的品種進(jìn)行以上兩方面的跟蹤,產(chǎn)量總體情況都仍是處于增加狀態(tài)。據(jù)我們了解,如果整個產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)虧損,上中下游企業(yè)均已經(jīng)出現(xiàn)虧損,那么整個產(chǎn)業(yè)鏈的去產(chǎn)能就會相對加快,而上中下游的盈利分配狀況,又會使不同行業(yè)出現(xiàn)不同情況。所以,整個行業(yè)盈利狀況以后會反過來協(xié)助我們跟蹤去產(chǎn)能過程指標(biāo)。我們看到,目前這兩個方面都還沒有改變。
3.何種方式去產(chǎn)能
在認(rèn)同產(chǎn)能過剩的情況下,中國以什么樣的方式去產(chǎn)能,也是中國經(jīng)濟以什么樣的方式調(diào)整的關(guān)鍵。中國更傾向于溫和的方式,在2014年也同樣會表現(xiàn)為“L”底部波動的特征。而在政策導(dǎo)向上,更傾向于市場導(dǎo)向為主。在2013年12月13日的中央經(jīng)濟工作會議中,關(guān)于產(chǎn)能調(diào)整的政策主線是大力調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),要著力抓好化解產(chǎn)能過剩和實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展。堅定不移化解產(chǎn)能過剩,不折不扣執(zhí)行好中央化解產(chǎn)能過剩的決策部署。把使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用有機結(jié)合起來,堅持通過市場競爭實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。政府要強化環(huán)保、安全等標(biāo)準(zhǔn)的硬約束,加大執(zhí)法力度,對破壞生態(tài)環(huán)境的要嚴(yán)懲重罰;猱a(chǎn)能過剩的根本出路是創(chuàng)新,包括技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新、市場創(chuàng)新。
4.產(chǎn)能過剩與商品價格的表現(xiàn)
直觀上,如果某個品種產(chǎn)能利用率較低,而且滿足停產(chǎn)的成本(固定成本)比起開工的成本(變動成本)更大時,那么只要價格略有反彈,開工率機會提高,從而使得產(chǎn)量增加,每個企業(yè)都是如此,那么供應(yīng)量對價格影響顯現(xiàn)將較快。所以這種情況更可能出現(xiàn)的狀態(tài)是,階段性反彈的力度越來越小,最終如果整個行業(yè)都已經(jīng)受不了這樣的變動,拋貨實現(xiàn)價格出清,企業(yè)將關(guān)閉淘汰。為了印證我們的看法,我們將產(chǎn)能和價格都放到月度數(shù)據(jù)的層面去看這個規(guī)律是否存在。假設(shè)在產(chǎn)能較大的情況下,2013年11月份價格已經(jīng)反彈,那么11月份當(dāng)月,企業(yè)就已經(jīng)加大生產(chǎn)量。我們看到,每一次價格反彈都帶動了更大產(chǎn)量釋放,而目前還沒有看到行業(yè)較大規(guī)模的重組、轉(zhuǎn)型過程,所以這種格局還會維持較長時間。
所以,如果產(chǎn)能的壓力始終存在,而往后與價格相互影響體現(xiàn)出來的變動可能在趨勢上。如果確實更認(rèn)同將是市場化的過程,那么市場自己選擇的概率更大,以往“行政托底”的情況會減少。當(dāng)然,在目前期望用行政手段很快關(guān)閉這些產(chǎn)能,也還不現(xiàn)實,這對商品價格產(chǎn)生向下的壓力更大。這也是我們?nèi)匀徊豢春霉I(yè)品可能出現(xiàn)較大幅度反彈的主要原因。
商品配置思路及應(yīng)對策略
2014年商品期貨投資將缺乏明顯主線。需求端和貨幣政策影響均平衡,其間如果出現(xiàn)傾斜,會有階段性偏向空頭的機會。建議投資者配置方面注重自下而上單個品種的選擇,其中,銅由于銅精礦轉(zhuǎn)為寬松、PTA由于原材料PX產(chǎn)能釋放周期,均存在空頭配置機會;甲醇由于需求轉(zhuǎn)變存在多頭配置機會;棕櫚油由于產(chǎn)能過?s減存在偏多配置機會。
王曉黎 中信期貨首席策略研究員、研究部總經(jīng)理,專注于商品市場投資策略和金屬研究,既注重基本面的深入研究,又充分尊重市場波動特征。交易方面尊重市場,順勢而為,以資金管理為重中之重。摸索到研究與交易兩方面較好的銜接橋梁,相輔相成,形成較成熟的投資決策系統(tǒng)。把握金屬領(lǐng)域多次重大變動,并參與數(shù)家金屬企業(yè)風(fēng)險管理解決方案的制定。
(來源:互聯(lián)網(wǎng))